當前，中國汽車處在一個“熱辣滾燙”的全新時代，變革催生機遇和挑戰，產銷、出口創下新高的同時，行業內卷也達到前所未有的程度，頭部大殺四方，尾部加速出清。

乘聯會指出，2024年將是新能源車企站穩腳跟的關鍵一年，行業競爭愈演愈烈在所難免。水滴汽車也認為，2024年是汽車行業智電轉型的半決賽，2025年則是決賽，成王敗寇，就看這兩年了。

想要看清后續數十年的市場格局，必須借用一些資本視角，因為投資就是押注未來。本期《青銅報告》結合多家券商研報和投資人觀點，總結出了2024國內整車板塊的投資邏輯，以及新格局下車企競爭的幾大要素。

一、先看大盤和主線

預估一家車企的前景，首先一定要基于大盤走勢和主線行情。從過去幾年看，汽車行業周期與經濟周期基本同步，2022年在政策刺激下，車市銷量表現優于經濟指標，2023年經濟逐步復蘇，車市創下新高。

在今年第一期《青銅報告》中，我們判斷，2024年汽車消費景氣度將持續向好，汽車產銷量有望達到3100萬輛，同比增長3％，其中新能源汽車占1100~1150萬輛，同比增長超20％，滲透率超過40％，單月滲透率有望超過50%。

在春節后的券商最新研報中，方正證券指出，考慮到汽車板塊表現與汽車銷量增長的相關性，全年或呈現兩階段布局窗口，2024年2月為銷量低點，后續銷量增速YoY有望快速增長，2~4月為春季布局窗口期。

民生證券表示，報廢置換+技術創新縮短換車年限+增換購持續驅動，預計2024年市場格局將比2023年更為明晰。合資品牌再降價的空間比2023年有所減少，且特斯拉等車企在2024年沒有明顯的產能擴張計劃，自主與合資的競爭相對于2023年會有所緩和，新能源車企為加速搶奪市場份額整體折扣率較高。

國元證券則認為，汽車內卷背景下，中高端車格局有望率先明朗，疊加以舊換新政策，邊際利好提升。競爭的看點由“油電同價”轉為“電比油低”。

雖然今年量價壓力較大，但券商認為，自主崛起的成長空間仍然很大；插混（含增程）是下一個增速最快的細分市場，有望復制2010年代的SUV崛起過程；同時，智能化+出海被廣泛視作接下來的核心主線。

基于對市場總體趨勢和主線的判斷，再去看整車企業的發展狀態，越接近主航道，并且具備競爭優勢的選手，越有可能殺出重圍，奠定未來的領先地位。

二、巴菲特說，沒有“護城河”的企業不投

從去年起，國內汽車行業進入集中出牌期，尤其是新能源領域，前些年車企所做的技術、產能、組織架構等儲備和調整，到了開花結果的時候。大量新品牌、新產品扎堆落地，各細分市場、產品品類均呈現充分競爭的態勢。

據水滴汽車粗略估算，今年中國市場預計會有超200款新車，接近往年的2倍之多，其中新能源產品占比超過70%。由此不難想象市場拼殺的慘烈程度。

不久前，路特斯CEO馮擎峰對水滴汽車表達了這樣一個觀點：“國內汽車行業‘卷’的本質是同質化，一旦進入同質化的市場，只能血拼。”說這話時，路特斯剛剛通過“借殼”的方式成功登陸納斯達克，成為“全球電動跑車第一股”。在馮擎峰看來，路特斯電動超跑的差異化定位，是打動投資人的重要原因之一。

 多家券商也認為，現階段首要考察的還是企業的新車是否成功，進而引出市場認可的獨特競爭優勢、成長邏輯等。

但水滴汽車認為，新車的成功，以及由此推導出的差異化特質，可能只是企業的短期利好，并不能構成阻止挑戰者的有效屏障。最典型的例子是理想，雖然憑借對用戶需求和消費心理的深刻理解，以一己之力帶火增程+“冰箱彩電大沙發”的高端家用SUV，但沒有建立在技術領先性上的爆款，很容易被模仿，也很容易因硬傷被攻擊。

并且成也蕭何敗蕭何，MEGA的翻車已經證明，“蘋果大單品”模式香歸香，但每次都必須精準定位用戶需求，拿出足夠驚艷的黑科技，和看上去無懈可擊的產品定義，否則很難唬住越來越理性的消費者。

根據股神巴菲特著名的“護城河”理論，企業的投資價值取決于其是否擁有不斷加寬的“護城河”，在自由的市場經濟里，競爭對手最終會侵蝕掉沒有護城河保護的公司賺取的超額利潤。

 以長周期的視角去定義“護城河”，就會發現“護城河”是很難輕易取得，因此也很難被復制和模仿的東西，比如長時間積淀形成的品牌效應是“護城河”，典型例子是梅賽德斯-奔馳，即便采取保守的品牌和技術策略，其在全球豪華市場的統治地位依舊不可撼動，去年其高價值車型銷量占比進一步增加；

又比如強大的自研能力和體系能力是“護城河”，像吉利、長安等傳統頭部大廠，依靠先進的平臺架構、更成熟的制造功底，以及全球化的研發布局，可以很快構建起一支戰力很強的“航母作戰群”，覆蓋所有主流細分市場；

忠實的用戶群體和極致的服務體驗是“護城河”，比如蔚來，“500萬人的用戶社區”和年底數量將達到3310+的換電站，放眼全球都是獨一無二的，這讓它在投資人眼中總有出手相助的價值。只不過這個“護城河”不僅難為了別人，也難為了自己。

跨界生態也可以是“護城河”，小米試圖打樣，玩兒一種很新的“生態造車”模式，目前外界的期待值拉得很高，但落到現實還有待檢驗。

三、請證明你能掙錢或者不差錢

造車是持續燒錢的事業，無論新造車企業，還是轉型中的傳統主機廠，都必須有足夠強大的“鈔能力”。

如今PPT造車的泡沫早已破碎，競爭日趨白熱化，全球市場對電動車的需求卻不及預期，導致車企投入增加，成本高企，回報率越來越低。連特斯拉都在極致的行業內卷和瘋狂的價格戰中顯露疲態，增長放緩，利潤大跌，其他企業的境遇可想而知。目前，僅有特斯拉、比亞迪、理想三家新能源車企實現盈利，大部分新創企業仍處于虧損狀態，需要不斷融資續命。

雖然智能電動化是公認的未來汽車進化方向，但面對大批倒下的新創車企，資本市場變得更加謹慎。激進的智電戰略已不被看好，企業根據融資和市場前景提出的估值也很可能不被認可。外界現在更關注一個問題：請證明你能掙錢，或者短時間內不差錢。

比如在上市公司的財報中，營收、扣非凈利潤、單車毛利率等關鍵財務指標是否達到預期，以及其變化趨勢，直接影響著投資者情緒。雖然有部分車企還沒有公布2023年全年業績數據，但從前三季度數據以及全年的銷量數據來看，傳統主機廠能實現利潤增長非常不易，下滑是常態，虧損的也不在少數。造車新勢力就更不必談扭虧為盈了，虧損面能減小就是好事。

與此同時，在充滿不確定性的市場環境下，企業的現金流也愈發受到重視。俗話說“兜里有錢，心里不慌”，現金流決定了企業對沖風險的能力。我們看到很多上市公司，尤其是造車新勢力都愿意強調現金流數額和增長情況，目的正是向外界表明自己能夠“守得云開見月明”。

然而，分析師對水滴汽車指出，我們不能孤立、靜態地去看現金流。首先，要看現金流能夠支撐公司多長時間的運營，6個月以上是生存線，9個月以上是平穩線，12個月以上才是健康線。

其次，判斷企業現金流狀況，不能單純看賬面上銀行存款數額和變化情況。因為存款可能不是企業的利潤所得，而是企業信用值提升產生的現金流，比如延期支付貸款，會讓企業現階段的現金流增加。

比如在蔚來的最新財報中，公司現金儲備大約是552億元。去年四季度到賬的中東資金一定程度上緩解了蔚來現金流壓力。但蔚來一年內到期的借款有98億元，對供應商的應付賬款有297億元，還有155億元的應計費用和其他流動負債，這些加起來已經是551億元，還沒算上130億元的長期借款部分。現在再看蔚來的現金流，就會發現也沒那么充裕了。

此外，還要考量企業現金流有沒有跟戰略、可落地的商業計劃對齊。簡言之，現金流一定要結合業務來看，業務財務是一體的。

一般情況下，背靠大型汽車集團的新創品牌，資金壓力會小很多，高投入高成本的工廠等設施往往由集團背，吉利的極氪、東風的嵐圖等都是這種情況，品牌相當于找集團代工，自己可以輕裝上陣。同時，有央國企背景的新創品牌，更容易融資。

四、銷量背后的潛臺詞：市占率和規模效應

銷量作為車企捷報的主角，重要意義無需贅述。見得多了，大家也能辨認出其中的“水分”，比如同比和環比，哪個高選哪個；總榜排名不行，就多加定語，在小圈子里當老大……

為什么整個行業都很重視銷量數據，哪怕以價換量，甚至賠本賺吆喝也在所不惜？ 一方面，是品牌士氣不能掉，新能源汽車已經從少數人獵奇的嘗鮮期，進入快速上量的推廣期，主流用戶更傾向從眾，因此絕不能從他們的視線中消失，一旦銷量下滑跌下牌桌，很容易引發消費者的不信任感，后續補救需要付出巨大代價。

另一方面，銷量背后的潛臺詞是市占率和規模效應。乘聯會數據顯示，2月新能源銷量前5的車企批發量，占市場總體份額約61.43%，前10的車企占比約79.32%。對比2023年全年乘用車批發量前5市場占比38.8%、前10市場占比59%的數據，新能源車市場集中度顯然更高。如果看1月份數據，批發量破萬的新能源車企占市場總體比例高達90.7%。

新能源車市強者通吃局面，意味著只有少數頭部才有定價權。去年王傳福對投資人所說，“在中國汽車市場10到20萬元的價格區間內，比亞迪有產品定價權。不想搞得大家很難受，別人都沒有活路。”如今看來，這絕不是危言聳聽。

即便搶不到定價權，努力提升銷量也意味著對生存至關重要的規模效應，可以讓車企盡可能攤薄成本，在愈演愈烈的價格戰中爭取更多輾轉騰挪的空間，也讓盈利前景看起來更確切一些。

廣汽埃安副總經理肖勇提出，新能源行業會出現高速增長和聚集效應。在傳統燃油車領域年產銷20萬輛左右就能存活下來，但新能源領域的門檻隨著滲透率的增長卻在不斷提高。他覺得，新能源車的生存線，未來年銷50萬輛才有機會。

東風嵐圖CFO沈軍也曾喊出：“如果月銷能夠有1萬輛，我們就具備了IPO的條件。”可見想要讓資本市場相信企業描繪的美好愿景，首先要邁過一定的銷量門檻。如果不能保證穩健增長的銷量，最好也不要謀求上市，因為諸多先例已經證明，銷量的任何風吹草動，都會直接影響投資者情緒，造成車企股價波動。

如乘聯會秘書長崔東樹所說，對于新能源車企而言，虧損是需要長期面對的問題，很難在短期內解決。如今，新能源汽車仍處在跑馬圈地的時期，“目前，新能源車企最需要做的工作仍是借助融資做大規模，搶占市場”。

五、智駕能力打開全新想象空間

長久以來，隸屬于傳統制造業的汽車產業，由于投入大，周期長，門檻高，市場格局一旦形成，很難被打破；同時，靠賣車賺錢的收益是線性的，也是可預期的，暴漲不易，暴跌的幾率卻很高。因此在資本眼中，單純的造車并不是一門好生意。

但如今，智能化給了汽車行業點石成金的機會。當制造業附上了科技的標簽，收益就有可能從線性變為指數級增長。

雖然近兩年新能源汽車的泡沫破滅，讓投資人理性了許多，不再輕信故事和PPT，但智能化經過這些年的發展，逐漸清晰起來，業界公認，隨著城市NOA加速落地，智能駕駛奇點已至。

分析師指出，政策端，L3 路測政策出臺，為智駕產業化提供政策支持；供給端，華為、小鵬、理想、小米無圖城市NOA 2024年將加速開通，特斯拉FSD V12端到端版本在北美將進一步開放測試、使用；需求端，智駕逐步成為購車重要影響因素。

三重拐點向上，2024年智能駕駛將迎來為產業化加速的元年，對標電動化元年有望引領板塊大行情，能夠找準差異化賣點、技術領先的頭部車企將在2024年形成差異化，并保持一定時間的領先優勢。

券商看好智能駕駛已形成閉環的華為、小鵬及相關產業鏈，其他如理想、小米、比亞迪等智駕表現亦值得期待。

六、重點企業分析

1.      龍頭老大比亞迪

作為全球新能源汽車霸主，比亞迪目前勢頭正盛，風光無兩。據比亞迪2023年度業績預告顯示，公司預計2023年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約為290~310億元，同比增長74.46%~86.49%；扣除非經常性損益后的凈利潤約為274~297億元，同比增長75.22%~89.92%；2023年比亞迪汽車產銷量分別為304.52萬輛和302.44萬輛，同比分別大幅增長61.84%和61.86%。

根據券商研報，比亞迪的主要優勢體現在：（1）領先的新能源技術+垂直供應鏈體系，帶來強大的產品力和成本控制能力；（2）規模優勢鑄就深厚的降價空間，牢牢掌握主流市場定價權；（3）產品矩陣豐富，高端品牌形象初步確立；（4）海外出口空間廣闊，自有運輸與本地建廠提升產能。

從比亞迪財報來看，自2018年起，汽車銷量高增帶動公司營收保持快速增長，單車凈利呈現上升趨勢。目前，比亞迪季度銷量約為70~80萬輛，相應單車凈利穩定在1萬左右。

需要指出的是，2023年比亞迪利潤超預期的背后，更多依賴規模效應下折舊攤銷的稀釋，以及垂直供應鏈整合降本實現。數據顯示，2023年比亞迪銷量結構中純電與混動各占一半，海豚EV與秦PLUS混動銷量各自占比最大；公司品牌銷量結構中，王朝占比66%，海洋占比28%，中高端品牌占比4.8%。

分析師認為，規模效應的發揮將是比亞迪未來單車凈利實現躍升的關鍵。公司目前銷量規模處于馬克西-西爾伯斯通曲線最小有效規模的左側，單車成本約 12.2 萬/輛，后續產銷規模提升的過程中，單車成本預計將繼續下降，相應地單車凈利將呈現非線性增長。

水滴汽車認為，比亞迪今天的成績，源于押中新能源汽車的大勢，并且做時間的朋友，最終實現厚積薄發。

對于比亞迪接下來的發展，我們整體持樂觀態度。近年來公司研發投入大幅增長，研發費用率穩步提高。2024年，比亞迪將發布十余款新車，基本覆蓋乘用車所有細分賽道；推出混動車型專用底盤適配2024款車型，告別油電兼用底盤，賦予車身更合理的布局，更大的空間，保證用車舒適性與穩定性；第二代刀片電池預計實現電池能量密度達180Wh/kg、續航里程超700公里，重量更輕，能耗更低；第五代DM系統，滿油滿電可跑2000公里，助力產品力全面提升。

券商預計，2024/2025年比亞迪汽車銷量預計將達到385/450萬輛，汽車銷售收入預計分別為5747.4/7127.3億元，相應毛利率分別為23.0%/23.5%；電池業務收入預計分別為475.2/578.1億元，毛利率分別為14.5%/15%。

2.      新勢力“鐵三角”蔚小理

被視為國內造車新勢力鼻祖，同時也是“鐵三角”的蔚小理，如今看似差距懸殊，實際前景都不容樂觀。

理想雖然剛剛交上一份讓全行業羨慕不已的財報成績，卻很快被“啞火”的MEGA打回原形。誠然，理想或許是被暗算了，股價的暴跌也可能是階段性的，但背后暴露出的問題是一直存在的。

如上文所說，理想初期的成功，源自它對用戶需求的極致洞察，以及外界對增程技術的低估。必須承認，理想的用戶思維“遙遙領先”——這在未來競爭中也是關鍵要素。得益于此，企業可以以較低的成本，獲得最大的收益，成為屈指可數實現盈利的新能源車企。

曾有行業專家給筆者打了個簡單的比方，理想是小學生的能力，但考卷答出了六年級“學霸”的水平，其他品牌可能是大學生的底子，表現出來的卻是幼兒園的狀態。消費者會覺得誰更強，不言而喻。

但隨著競爭不斷升維，基于用戶洞察的品類創新無法形成足夠寬闊的護城河，理想此前逃的課，后續都要補回來，包括純電平臺、智能化架構等。

MEGA的失利，關鍵癥結是理想因為技術上的短板，沒做到精準的產品定義；而投資者的負面情緒，不只是對眼下退訂潮的反饋，有分析師表示，MEGA作為理想第一款純電車型，其失利可能會讓外界質疑理想在純電賽道上的能力。但這還不是最危險的，如果第二款純電車型再出什么意外，想要扭轉用戶認知就很難了。

繼理想之后，蔚來第二個發布2023財報，成績可謂不容樂觀：全年凈虧損207.2億元，刷新年度虧損新高；全年銷量只有16萬輛，沒有實現翻倍目標。

與增長遲緩的銷量形成鮮明對比的，是蔚來居高不下的支出。蔚來號稱汽車圈的“海底撈”和“基建狂魔”，包括萬象的用戶服務生態和國內國外雙線布局的換電站，既是蔚來的護城河，也是讓企業時刻面臨融資壓力的吞金獸。

為了保住品牌調性，蔚來堅持“毛利取向”，但背后不得不勒緊褲腰帶，裁員、削減三年內不能提升公司財務表現的項目投入，將手機和智駕團隊進行整合……

現在，蔚來寄希望于主攻20~30萬元市場的全新品牌樂道能夠提升銷量，盡快獲得規模效應，但結果如何，要到今年下半年才能見分曉。

和蔚來一樣為上量犯愁的還有小鵬，雖然去年王鳳英加盟后，公司展開的一系列大刀闊斧的改革，令小鵬煥然一新，G9、G6、X9的先后上市也讓銷量一時暴漲。但好景不長，今年前兩個月，小鵬市場表現急轉直下，銷量僅為12795輛，要達成年銷28萬輛的目標，剩下10個月要月銷近2.7萬輛。

盡管前2個月有春節假期以及產品線調整的影響，各家的銷量表現都很一般。但小鵬的成績明顯落后于競爭對手，并且企業在終端進行了多次優惠促銷，反響不及預期。

截至本期青銅報告發布時，小鵬汽車還沒有公布2023年財報，去年前三季度，小鵬汽車累計實現凈利潤為-90.28億，公司整體的毛利率為-2.7%，汽車業務的毛利率為-6.1%，可見是“賣一輛虧一輛”。

并且從企業的規劃上看，小鵬接下來會有更多支出：未來3年內推出約30款新品或改款，2024年計劃加大投入，招聘約4000人，投入超過40%的研發預算，其中AI技術方面的研發投入將達到35億元人民幣。

年初小鵬股價曾大幅跳水，現在有所回升。外界擔憂，小鵬汽車能否在“血海”競爭中幸存下來。不過小鵬似乎從來不缺“想象空間”，領先行業的XNGP開城速度、與大眾的軟件合作、全面加速的出海進程、跟滴滴合作的第二品牌MONA……但這些故事，似乎都不如華為、小米那么有吸引力了。

有觀點認為，這也是初代造車新勢力共同的無奈，屬于蔚小理的主角光環正在暗淡下去，現在代表更新技術和玩法的，是華為和小米。在日益同質化的競爭中，蔚小理已經“不酷”了。

3.      傳統大廠和新新新勢力

在智電浪潮興起的初期，傳統車企常被視為“落后生產力”，與新勢力對立起來，但經過多年市場洗禮，大家漸漸發現，姜還是老的辣。

如今，背靠傳統主機廠的“創二代”們，比如吉利的銀河、極氪，長安的深藍、啟源、阿維塔等，在品牌調性、產品定義、技術創新上，都能讓人眼前一亮。傳統汽車集團的優勢不僅體現在強大的研發能力上，也體現在制造功底、成本控制、抗風險能力等各個重要方面。

當然，也不是所有傳統主機廠都能轉型成功，有分析師指出，投資傳統汽車公司，主要看它有沒有壯士斷腕的決心，是否有積極和根本上的變革？目前，券商看好的整車企業，主要是拐點基本確立的吉利汽車、長安汽車等。

此外，華為系品牌和小米汽車作為新新新勢力，被外界寄予厚望。這些科技大廠的最大優勢在于更強的用戶思維、已經形成生態閉環的智能技術，以及極具革命性的管理、銷售體系。外界看好它們，不只是看好它們的產品力，更是看好它們對汽車鏈和業態帶來的變革與創新。

目前，華為的汽車朋友圈越來越大，小米SU7也定在3月28日正式上市，先不說賣的怎么樣，掙了多少錢，資本市場已經用真金白銀表達認可了。與華為合作后，短短幾年，賽力斯股價從不到10元飆升至接近百元；在SU7公布上市日期后，小米集團股價當日漲超12%。

當然，造車是長期主義的事業，一時一刻的成績并不能決定全局，每個車企也有自己的優劣勢。在新格局下，有券商提出了車企競爭八大要素：（1）產品—行業的入場券；（2）規模—制造業生存的要義；（3）品牌—超額收益的來源；（4）體系—穿越周期的法寶；（5）用戶—商業思維轉變的關鍵；（6）生態—邊界模糊化后的發展模式；（7）資本—不可忽視的力量；（8）創新—品牌引領的源泉。底層邏輯與青銅報告異曲同工。

總結：

由于汽車板塊整體保持向好趨勢，在未來較長一段時間均屬朝陽和支柱產業，整車投資延續典型成長股的思路。2024年市場對智駕在產品和邏輯端感知可能進一步增強，智能化+出海表現出眾的企業更被看好。

但不可否認的是，隨著新能源汽車從高速成長期邁向成熟階段，投資人的心態也在轉變——從對廣泛的新能源標的做早期投資和賽道驗證，到更為青睞成長性好和投資回報明確的項目。

面向不穩定、不確定、復雜且模糊的烏卡世界，商業確定性在當前變得格外重要。過去投資人看的是企業長板和未來潛力，估值壓倒一切；現在投資人盯的是公司短板，盈利能力被提升至最高考量維度。